Девальвація, інфляція, борги. Економічні наслідки політичної напруги

Гривня знецінюється, інфляція не зупиняється, євробонди України обвалилися, нерезиденти розпродають наші ОВДП. Здається, далі тільки сарана, криваві ріки та смерті первістків. Насправді ситуація складна, але не катастрофічна. Катастрофічної ми навіть не аналізуємо, бо економіка війни — це рівняння із надто великою кількістю невідомих. Та й погодьтеся, міцність гривні, поточна інфляція чи ймовірність дефолту у випадку широкомасштабної війни не будуть першочерговими. Але навіть можливість ескалації вже має конкретні і болючі наслідки. Цей рік точно не буде простим, навіть якщо буде мирним.

Девальвація

Загалом усе доволі просто: експортер приносить у країну долари і міняє на гривню, щоб вести тут свою діяльність, імпортер ці долари тут за гривні купує, щоб завезти сюди свої товари. Якщо експортери принесли доларів більше, ніж треба імпортерам, то гривня зміцнюється, а Нацбанк купує надлишок доларів собі в резерви. Якщо ж імпортерам потрібно більше, ніж мають експортери, то гривня девальвує, а НБУ продає зі своїх резервів трохи доларів, щоб задовольнити на них попит і пом’якшити девальвацію.

Ситуація цьогоріч навіть за оптимістичними прогнозами мала би бути непростою, адже значна частина нашого імпорту — енергоносії, без яких, на відміну від телевізорів чи шмоток, не обійтися, а ціни на них відверто космічні. ZN.UA детально описувало поточну ситуацію і з вугіллям, і з газом. Не заглиблюючись у подробиці, до квітня газу в країні лишиться 5–6 млрд кубометрів (причому переважно буферного), а у жовтні ці запаси мають зрости до 17–18 млрд кубометрів, з яких 7–6 мільярдів — імпорт. Тиск на валютний ринок буде значним, навіть якщо нинішні чотиризначні ціни на газ впадуть до тризначних. НБУ, звісно, його пом’якшуватиме, але спалювати геть усі резерви заради долара по 27, сподіваємося, не планує. Тож девальвація гривні впродовж року була неминучою навіть без політичних ризиків. А вони є.

На валютному ринку присутні не тільки експортери, імпортери та Нацбанк. 2019-го частка нерезидентів, які купують українські ОВДП, почала стрімко зростати, і якщо у січні вони тримали менше відсотка від усіх облігацій в обігу, то вже на кінець 2019-го — більш як 13% вартістю у понад 100 млрд грн. Нерезиденти почали суттєво впливати на валютний ринок, адже коли вони продають свої ОВДП, то хочуть купити валюту, щоб вивести звідси гроші. Якщо «вийти» хоче велика кількість нерезидентів одразу, то створюється чималий тиск на валютний ринок. Що ми і бачимо зараз: на 1 січня у нерезидентів було ОВДП на 93 млрд грн (9% від загальної кількості), на 20 січня — вже на 85 млрд грн (8% від загальної кількості). І що гучніше Росія брязкає зброєю на нашому порозі, то більше бажання нерезидентів піти звідси якнайшвидше.

Борги

Купуючи ОВДП, нерезиденти фактично дають уряду гроші в борг. Не вони одні (вітання держбанкам!), але їхня частка суттєва, як і апетити Мінфіну до цього виду фінансування. Нестачу економічного зростання, невміння жити на зароблене та надлишок «тіні» в економіці дуже зручно компенсувати подібними позиками. Торік уряд узагалі планував позичити на внутрішньому ринку близько 550 млрд грн. На щастя, не впорався і цьогоріч свій апетит знизив до 430 млрд грн. Але це все одно велика сума, і якщо попит на ОВДП на внутрішньому ринку не відповідатиме цим планам, то неминучими є зростання дефіциту держбюджету і проблеми із поверненням попередніх боргів, які ми нерідко віддаємо саме з нових запозичень. А попит знижується навіть від думки про катастрофічний сценарій. Щоб його хоч якось підтримати, Мінфін підвищує ставки — дохідність ОВДП. Наразі не сильно, на останньому аукціоні однорічні ОВДП уже продавали зі ставкою 11,90%, дворічні — 12,95, а п’ятирічні — 13,25%. І навіть при таких ставках це був найменший за обсягами аукціон із жовтня минулого року. Та й саме підвищення ставки — доволі обмежений інструмент. Ми не підвищуватимемо її дуже високо, бо це збільшує боргове навантаження. Вони не купуватимуть дуже дорого, бо на певному етапі засумніваються у нашій здатності такі дорогі гроші повернути. Звичайно, можна зробити держбанкам пропозицію, від якої важко відмовитися, перед цим ще й «підігрівши» їх необхідними коштами, але додаткова емісія гривні точно не покращить її обмінного курсу.

Із зовнішніми позиками все ще складніше. Круте піке наших євробондів наче скінчилося, але до своєї «докризової» вартості вони не повернуться доти, доки Україна не зникне з перших шпальт світових ЗМІ. І хоча тут наші апетити значно скромніші — Мінфін планував залучити на цих ринках лише 150 млрд грн, швидше за все, позичити ми взагалі нічого не зможемо. До новин про «вторгнення вже завтра» ми могли спокійно взяти в борг під 6–8% річних у доларі. Після них — під 20%. Крім того, що це надзвичайно дорого, це ще й дуже ризиковано, — щоб повернути такі «дорогі» борги, треба мати щось більше, ніж вал зернових і віру у світле майбутнє.

За найкращого сценарію Україна зможе позичити бодай щось під гарантії з боку, наприклад, США. Але надання подібних гарантій не швидкий процес, і наша сторона його вже принаймні мала б ініціювати. Та поки «наша сторона» устами голови податкового парламентського комітету Данила Гетманцева заявляє, що жодних проблем із обслуговуванням держборгу цього року не бачить, як і підстав продовжувати співпрацю із МВФ. Правда? Поточна угода з МВФ закінчується влітку, і навіть якщо ми вистрибнемо із штанів, виконуючи всі домовленості, отримаємо близько 1,4 млрд дол. (приблизно 40 млрд грн). І Фонд наразі є взагалі єдиним джерелом кредитних коштів для нас. А боргові зобов’язання цього року становлять більш як 550 млрд грн, з них на внутрішньому ринку ми мусимо віддати 424 млрд, на зовнішньому — 127 млрд грн. Не піковий рік, але яка різниця, якого розміру був борг, за яким оголосили дефолт?

Інфляція

Ще один негативний чинник — інфляція. З січня 2021-го інфляція в Україні почала досить інтенсивно зростати, на кінець року сягнувши 10%. НБУ, аби її приборкати, підвищує облікову ставку, наразі вона вже 10%, роблячи гроші в економіці дорожчими та стримуючи економічне зростання, — вибір складний, але правильний. Висока інфляція — це загроза виникнення так званої інфляційно-девальваційної спіралі, коли зростання цін провокує знецінення національної валюти, а воно натомість призводить до подальшого зростання інфляції, і так оберт за обертом, з усіма можливими наслідками. А оскільки обидві складові цієї спіралі підживлюють одна одну, стримування девальвації Нацбанком — не менш важливий момент, ніж стримування інфляції. І хоча в стінах НБУ вже тільки німий не сказав, що регулятор за курс не відповідає, на щастя, їхні дії зі словами розходяться: НБУ активно продає валюту при збільшенні попиту на неї, щоб пом’якшити просідання гривні. На кінець 2021-го валютних резервів у НБУ був майже 31 млрд дол. — гарний показник, більше було хіба що у 2010–2011 роках, цього ресурсу достатньо для того, щоб гривня не обвалилася, а плавно опускалася. Але до якої межі? Це, зрештою, вирішувати тому ж таки НБУ, адже, крім підвищення облікової ставки та операцій на валютному ринку, він може задіяти й інші інструменти. Та наразі від них відхрещується.

Запроваджувати валютні обмеження, обмеження на виведення капіталу та інші адміністративні заходи у НБУ поки що не планують. Там упевнені, що зможуть впоратися і без цих заходів. У Нацбанку вже бачать ознаки стабілізації гривні, але говорять про це дуже обережно. Їх можна зрозуміти: коли інфляція та облікова ставка двозначні, надмірний оптимізм центробанку виглядав би дурістю.

***

Тож ризик ескалації війни з Росією — лише один із багатьох факторів, які впливають на поточну ситуацію. Так, на щастя, ми здоровіші, ніж 2014-го, і якщо впоралися із тією кризою, переживемо і цю. Але маємо розуміти, що після кожного відкату наша економіка дуже повільно повертається до докризових рівнів, а за певними критеріями — не повертається взагалі. І чи достатньо минула та нинішня влада зробила за вісім років війни, якщо сама теза про її ескалацію вибиває у нас опору з-під ніг? Скоротили бюджетний дефіцит, але не позбулися його. Навчилися позичати, та досі не вміємо віддавати. Говорили-балакали про енергетичну безпеку і договорилися до власноруч створеної кризи в енергетиці. Шукали-шукали ті точки зростання, а залишилися маленькою сировинною економікою, яка повністю залежить від світових цін на сировину. Єдине, чим можемо втішитися, — наш фондовий ринок ніяк не реагує на цю ситуацію, бо навіть він у нас досі не з’явився.

Джерело